科技公司在智能芯片领域的整体投资成本目前过高，这种局面难以长期持续。英伟达未来难以持续爆发式增长，更可能保持温和增长

文｜吴俊宇 顾翎羽

编辑｜谢丽容

北京时间6月19日，英伟达（NASDAQ: NVDA）超越微软，成为全球市值最高的企业。截至美国东部时间6月18日下午收盘时，英伟达收盘价135.58美元，上涨3.51%，总市值3.34万亿美元。

目前美股市值前五的企业分别是，英伟达（3.34万亿美元）、微软（3.32万亿美元）、苹果（3.29万亿美元）、谷歌（2.17万亿美元）、亚马逊（1.90万亿美元）。股价、市值更多是市场反应的“滞后指标”。英伟达、微软、苹果市值非常接近，三者排名随时可能易位。

道琼斯市场数据显示，2001年以来，微软、苹果、亚马逊、埃克森美孚和通用电气曾相继成为美股市值最高的公司。其中苹果保持这一地位的时间最长。2024年以来，英伟达股价已上涨174%。同期纳斯达克综合指数上涨19%，标准普尔500指数上涨15%。

2024年一季度，英伟达公布调整后每股收益为6.12美元，营收为260亿美元，分别较去年同期增长461%和262%。尽管英伟达股价已远超分析师预期，但多数分析师仍对其持续看好。

目前，英伟达的营收规模、利润规模与微软和苹果存在较大差距。2024年一季度，英伟达营收260.4亿美元，远远落后苹果的907.5亿美元和微软的618.6亿美元。2024年一季度，英伟达净利润为148.8亿美元，远远落后苹果的339.2亿美元和微软的222.9亿美元。

通常有稳定利润的企业使用市盈率（P/E，也就是市值/净利润，滚动市盈率计算方法是将公司市值除以过去12个月净利润）估值。截至2024年一季度，英伟达的滚动市盈率是73.7，微软的滚动市盈率是37.9，苹果的滚动市盈率是26.2。

英伟达的市盈率远高于微软、苹果。市场对英伟达的估值并非完全基于其当前盈利能力，而是基于其增长前景。高市值，背后是投资人的高预期。

增长动力何在

支撑英伟达市值增长的内核在变硬。

2024年一季度，英伟达营收260.4亿美元，同比增长262.1%；净利润148.8亿美元，同比增长628.4%。英伟达已连续三个季度（2023年三季度-2024年一季度）维持200%以上的营收增速。英伟达已经连续四个季度（2023年二季度-2024年一季度）维持600%以上的净利润增速。

英伟达增长动力是AI芯片。目前它的主要客户是科技公司，尤其是云计算公司（如微软、亚马逊、谷歌、甲骨文等）。它们的数据中心需要采购数万枚甚至数十万枚英伟达的先进AI芯片。一枚英伟达H100芯片售价约为3万美元，一枚英伟达A100芯片售价约为1万美元。截至2024年一季度，英伟达数据中心收入在总营收中占比87%。

英伟达营收高速增长是科技公司资本支出高速增长的结果。英伟达管理层2024年一季度财报电话会中披露，英伟达的AI芯片主要采购者是科技公司，尤其是云计算公司。2024年一季度，云厂商在英伟达数据中心收入中占比45%，高达102亿美元。按照这一数据计算，云厂商在英伟达总营收中占比39%。

从财务角度看，英伟达的收入增速和主要云厂商（微软、亚马逊、谷歌、甲骨文）的资本支出增速基本是正相关的。近三个季度（2023年三季度-2024年一季度），微软资本支出平均增速超过70%。2024年一季度，谷歌资本支出增速超过90%。甲骨文管理层判断，2025财年（2024年6月-2025年6月）的资本支出将是2024财年的两倍。

至少在未来12个月，英伟达的业绩增长会有坚实的基础。亚马逊、微软、谷歌、Meta甲骨文，这五大美国科技公司管理层2024年一季度财报电话会均表示，正在大幅采购英伟达的AI芯片，2024年-2025年资本支出将保持高速增长。比如，美国科技公司Meta预计，2024年将采购35万枚H100芯片。英伟达H100售价约为3万美元。Meta仅芯片采购就要支出约100亿美元。

英伟达业绩指引显示，2024年二季度营收预计将达到280亿美元，毛利率约为74.8%。半导体研究机构TechInsights数据显示，英伟达2023年数据中心AI芯片总出货量385万颗。摩根士丹利预计英伟达2024年出货量将超过400万颗。瑞银报告显示，英伟达的交货期已从三个季度缩短至一个季度。随着产能释放，英伟达在2024年将继续保持高速增长。

更重要的是，英伟达目前在AI芯片产业链难以被替代。富国银行数据显示，英伟达在数据中心AI芯片市场拥有98%的市场份额，第二名的AMD市场份额仅为1.2%，第三名的英特尔不足1%。

英伟达推出产品的速度已和其增长前景密切相关。英伟达此前三代AI芯片V100系列、A100系列、H100系列均取得了成功。6月2日，英伟达创始人黄仁勋在演讲中宣布，公司将于2025年发布Blackwell芯片的高性能版本Blackwell Ultra。随后计划于2026年推出新的AI芯片平台Rubin，2027年推出Rubin的高性能版本Rubin Ultra版本。

英伟达的高速增长对它的竞争对手并不是利好消息。一位芯片公司技术人士今年2月曾表示，英伟达对全球数据中心芯片的预算产生了虹吸作用。客户的数据中心预算有限，即使资本支出在增长，大多数预算也被用于采购英伟达，其他厂商能分到的很有限。

AMD是英伟达在AI芯片市场的主要竞争对手之一。花旗银行预测，AMD的MI300系列AI芯片2024年全年销售额预计为20亿美元，远低于英伟达数据中心业务2024年一季度的226亿美元营收。

国际市场调研机构Gartner 2024年1月数据显示，2023年全球数据中心系统增速为7.1%。2023年英伟达收入增长126%，英特尔、AMD收入却分别下滑了14.0%和3.9%。截至美国东部时间6月18日下午收盘时，英伟达市值登顶，但英特尔股价下跌1.13%，AMD股价收盘下跌2.38%。

继续爆发还是温和增长？

要长期支撑如此高的市值，英伟达需要做更多。

投资者对英伟达的期待主要来自两点。其一，英伟达增长得太快了，未来股价有可能会回调。其二，英伟达的成功完全依赖于AI芯片技术，但AI泡沫破裂的风险始终存在。相比之下，苹果、微软的业务更多元，可能更具长期优势。

6月7日，英伟达执行1拆10的股票分拆计划。理由是，希望让员工和投资者更容易持有其股票。当越来越多的人从英伟达股票中获得足够的收益时，英伟达股价波动的风险随之增大。一位IT产业人士曾表示，股票定价高更能吸引机构，股票定价低容易吸引散户。前者股价涨跌相对稳定，但后者股价容易因概念、热点出现剧烈波动。

如果维持目前状态，英伟达会面临一个长期命题——科技公司的资本支出有周期性变化，不可能长期维持60%以上的资本支出增速，正常增速通常在20%以下。这意味着，云厂商对AI芯片的需求增长并不是无止境的。科技公司一旦资本支出放缓，英伟达也会随之面临业绩放缓的局面。

事实上，在2022年三季度至2023年一季度，当时美国云厂商处于增长低迷期，资本支出连续多个季度保持负增长，英伟达当时营收增速、净利润增速也多个季度保持负增长。

今年6月，黄仁勋在说服企业购买英伟达AI芯片时说，“你买得越多，就省得越多。”然而，科技公司的资本支出必须转化成收入增长。这轮AI浪潮中，英伟达是第一波赚到钱的“卖铲人”。近一年多个季度营收增速已超过100%甚至200%，同比提升100个-200个百分点。

相比英伟达这个“卖铲人”的角色，作为“淘金人”的科技公司目前赚得还不够多、不够快。过去一年，微软、谷歌的云业务营收增速约为20%-30%，同比提升仅5个-10个百分点。2023年之后，微软、谷歌均出现了资本支出增速远超云业务营收增速的情况。

按照正常周期波动，科技公司进行高强度资本支出之后，通常会控制投资规模。大模型不能只是概念，云厂商目前正在试图让技术尽快转化落地，进而实现业绩兑现。

英伟达在未来12个月的业绩增长预期是确定的。但英伟达的现实挑战是，如果科技公司无法在未来两年通过大模型获得切实的业绩增长，那么它的业绩增长也将缺乏坚实基础。

美国投资者社区SeekingAlpha有投资者判断，科技公司在智能芯片领域的整体投资成本目前过高，这种局面难以长期持续。英伟达未来难以持续爆发式增长，它的业绩更可能保持温和增长。

一位资深AI芯片从业者认为，尽管英伟达产能一直在提升，但市场需求有边界。英伟达2023年净利润增长700%以上的情况不太可能在2024年重演。决定英伟达业绩的核心因素是，AI大模型公司能否真正规模化盈利。

科技公司正在考虑通过技术手段控制资本支出。云计算的一大技术特征是，可以削峰填谷用有限的芯片向更多客户提供服务。一位中国头部云厂商人士解释，云厂商下一步要做调度优化、利用率优化，资本支出增速会逐步放缓，这和英伟达的增长诉求存在冲突。

科技公司对英伟达已有所警惕。微软、英伟达、谷歌均在自研AI芯片，试图替代一部分英伟达的AI芯片，减轻对英伟达的依赖。

中国是全球第二大AI芯片市场。但受美国商务部出口管制规则影响，英伟达A100、H100、B100系列高端AI芯片均无法销售至中国大陆市场。一批中国企业也在自研可替代英伟达的AI芯片。

产业从业者认为英伟达未来更有可能回归温和增长。资本市场对英伟达的判断存在分歧。一种乐观的观点是，英伟达市值还未见顶。

英伟达、微软、苹果分别处于半导体、软件、消费电子三个不同行业。三个行业的平均市盈率不同，微软、苹果的市盈率与所处行业基本一致。半导体企业市盈率一般在20左右，人工智能企业市盈率一般高于50。英伟达2024年一季度滚动市盈率是73.7。

有投资者认为，如果把英伟达视为人工智能企业，它的市盈率未偏离行业正常水平。考虑到英伟达的业绩成长性高于苹果、微软，英伟达没有被高估。美国罗森布拉特证券 (Rosenblatt Securities)的汉斯·摩西曼(Hans Mosesmann)把英伟达目标价从140美元上调至200美元，这意味着英伟达有近50%的上涨空间。

6月15日，美国投资机构Navellier&Associates董事长路易斯·纳维利尔(Louis Navellier)撰文称，英伟达执行1拆10股票分拆计划后，未来市值有机会突破4万亿美元甚至5万亿美元。美国投资机构预期，首家突破4万亿美元市值的企业将在英伟达、微软、苹果三者中诞生。

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